De ECB - Deel 2

In het eerste deel van dit blog is te lezen dat de ECB prijsstabiliteit nastreeft binnen het eurogebied. Dit moet een bijdragen leveren aan de economische groei en het scheppen van werkgelegenheid. In dit tweede deel zal verder gegaan worden met hoe dit wordt bewerkstelligd. Welke acties worden er genomen? En welke instrumenten kunnen er ingezet worden? Maar voordat er antwoord op deze vragen wordt gegeven zal er eerst kort ingegaan worden op de besluitvorming van de ECB.

Het besluitvormingsproces van de ECB

Er zijn vier partijen die deelnemen aan het besluitvormingsproces, namelijk de Raad van Bestuur, de Directie, de Algemene Raad en de Raad van Toezicht. Hiervan is de Raad van Bestuur het belangrijkste besluitvormende orgaan van de ECB. De Raad bestaat uit:

• de zes leden van de Directie
• de presidenten van de nationale centrale banken van de 19 landen van het eurogebied.

De Raad is verantwoordelijk voor het specificeren van de richtlijnen van het uit te voeren monetair beleid. Hieronder vallen besluiten betreffende de basisrentetarieven, hierover later meer, en de geldvoorziening op de geldmarkt (het Eurosysteem). Sinds kort heeft de Raad ook de taak om conceptbesluiten met betrekking tot het bankentoezicht goed te keuren. Dit is onderdeel van de opgerichte bankenunie waarbinnen de Raad van Toezicht een belangrijke rol speelt. Meer informatie over de bankenunie kun je lezen in Box 2.

Maar waar bezeren de leden van de Raad van Bestuur hun besluitvorming op?

Schematisch kan dit weergeven worden zoals in figuur 1. Hier is te zien dat er twee analyses worden uitgevoerd om te bepalen wat de risico’s zijn voor de prijsstabiliteit.

Figuur 1: Schematische weergave van besluitvormingsproces van de ECB

Bij de economische analyse wordt er naar een scala aan macro-economische ontwikkelingen gekeken op de korte termijn (tot 2 jaar). Met economische modellen probeert men een voorspelling af te geven voor bijvoorbeeld ontwikkelingen in het BBP, de HICP, bestedingen van consumenten, bedrijfsinvesteringen en de internationale handel, maar ook ontwikkelingen op de arbeidsmarkt en van de overheidstekorten. Al deze voorspellingen worden gedaan bij bepaalde aannamen. 

In het geval van bijvoorbeeld de HICP wegen de energiekosten zwaar mee. Wordt er aangenomen dat de olieprijs voor een langere periode op hetzelfde niveau blijft, maar gaat deze uiteindelijk flink omhoog, dan zit de voorspelling van de modellen er meteen naast. Daarom worden er verschillende scenario’s gebruikt. 

Naast dat de ECB zelf economische voorspellingen maakt, worden er ook van professionele partijen onderzoeken afgenomen (Survey of Professional Forecasters). Aan diversen professionele partijen wordt gevraagd wat hun verwachtingen zijn voor diversen macro-economische indicatoren. De uiteindelijke publicaties van de macro-economische projecties kunnen hier gevonden worden.

De monetaire analyse richt zich op de lange termijn en dan specifiek op de relatie tussen de groei in de geldhoeveelheid en de prijzen. Uit onderzoek is gebleken dat het groeicijfer van de geldhoeveelheid een goede indicator is voor de prijsontwikkelingen op de langere termijn. Het bijkomend voordeel van het gebruik van cijfers over de geldhoeveelheid is dat deze informatie snel voorhanden is in vergelijking met bijvoorbeeld cijfers over het BBP. Dit geeft de ECB de mogelijkheid om snel in te grijpen om prijsstabiliteit te waarborgen.
In de Monthly Bulletin wordt er verslag gedaan over de ontwikkelingen in de geldhoeveelheid. Een uitleg over hoe de geldhoeveelheid wordt bepaald kan in Box 3 gelezen worden. 

Uiteindelijk moet de Raad van Bestuur, aan de hand van de informatie over de mogelijke risico’s voor de prijsstabiliteit, beslissen welke instrumenten zij gaat inzetten. De ECB heeft namelijk diversen instrumenten om te anticiperen op de mogelijke risico’s.

De instrumenten van de ECB

De instrumenten die tot de beschikking staan van de ECB hebben met elkaar gemeen dat ze allemaal de korte termijn geldmarktrentes beïnvloeden. Dit zijn de rentetarieven die financiële instellingen elkaar onderling in rekening brengen. Naast dat een financiële instelling, bijvoorbeeld een commerciële bank zoals ING of Rabobank, aan bedrijven en consumenten krediet verstrekt, worden er dagelijks ook tussen de banken kredieten verstrekt op de interbancaire geldmarkt.

De geldmarktrente in het eurogebied die de banken bij elkaar in rekening brengen wordt aangeduid met Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR). Voor de termijnen van 1 maand, 2, 3, 6 en 12 maanden worden deze vastgesteld door een panel van 24 Europese banken (voor het rentetermijn van één dag, de Euro Overnight Index Average (EONIA), wordt dit vastgesteld door een panel van 35 banken). 

Wat is nu het effect van het beïnvloeden van de korte termijn geldmarktrentes?

In theorie zal er bij hogere rentetarieven de vraag naar krediet lager zijn. Het verkrijgen van krediet kost meer en er zal daardoor minder van worden verstrekt. Dit zal er weer voor zorgen dat er minder wordt geïnvesteerd en er minder producten en diensten worden afgenomen. De economische activiteit wordt afgeremd.
Als er minder kredieten worden verstrekt betekent dit ook dat de groei in de geldhoeveelheid afneemt (het verstrekken van krediet door banken is geldcreatie, hierover is meer te lezen in Box 4). En zoals hierboven beschreven bestaat er een positieve relatie tussen de groei in de geldhoeveelheid en de prijzen. De ECB zal normaliter hogere rentetarieven willen zien wanneer er een risico is dat de prijzen gaan stijgen boven het gewenste niveau.
In het geval dat het risico bestaat dat het prijsniveau te laag dreigt te worden, dan zijn lagere rentetarieven gewenst. Met de bedoeling om de economische groei te stimuleren wat de prijzen zal laten stijgen.
Bij het wijzigen van de rentetarieven zijn er ook diversen neveneffecten mogelijk. Zo heeft het bijvoorbeeld ook effect op de wisselkoers van de euro. Voor bijvoorbeeld exporterende landen, zoals Nederland en Duitsland, is het van belang dat de euro niet te sterk wordt tegenover andere valuta. Dit maakt de producten uit deze landen duurder in het buitenland en zal een negatief effect hebben op de vraag. Ook met deze effecten houdt de ECB rekening bij de besluitvorming.

Voor het behoudt van prijsstabiliteit heeft de ECB de volgende vier instrumenten tot zijn beschikking:

1. Het vaststellen van de korte termijn rentetarieven
2. Het uitvoeren van open-markt handelingen
3. Permanente faciliteiten
4. Reserveverplichtingen

1. Korte termijn rentetarieven

Financiële instellingen kunnen bij de ECB geld lenen en het er ook stallen. Hiervoor wordt er net als bij een commerciële bank een rentetarief in rekening gebracht. Het vaststellen van deze rentetarieven wordt als één van de belangrijkste instrumenten van de ECB gezien. Dit komt vooral omdat ze de hierboven genoemde korte termijn geldmarktrentes sterk beïnvloeden.

De ECB heeft de mogelijkheid om de volgende korte termijn rentetarieven vast te stellen:

• Basisherfinancieringsrente, dit is het rentepercentage wat een financiële instelling moet betalen in geval dat het van de ECB leent (sinds 10 september 2014 staat deze op 0.05%). Dit is overigens ook het rentetarief die in nieuwsberichten wordt benoemd wanneer er een rentebesluit door de ECB naar buiten wordt gebracht. 
• Marginale beleningsrente, dit is het rentepercentage waartegen financiële instellingen te allen tijde voor één dag (overnight) op eigen initiatief kunnen lenen bij de nationale centrale bank (sinds 10 september 2014 staat deze op 0.30%). Hiermee wordt er een bovengrens gesteld aan de korte termijn geldmarktrente die financiële instellingen elkaar rekenen.
  Als tegenprestatie voor de kredietverlening wordt er wel een onderpand gevraagd. Dit kan vergeleken worden met een hypotheek waarbij een huis als onderpand dient. Alleen is het onderpand bij deze transacties in de vorm van obligaties of andere effecten. 
• Depositorente, dit is het rentepercentage waartegen een financiële instelling te allen tijde voor één dag geld kan stallen bij de nationale centrale bank (sinds 9 december 2015 staat deze op -0.30%). De depositorente stelt ook wel een ondergrens aan de korte termijn geldmarktrente die financiële instellingen elkaar rekenen.

Achtergrond van de negatieve depositorente is dat door het faillissement van Lehman Brothers in 2008 er een enorme vertrouwenscrisis ontstond tussen de financiële instellingen. De interbancaire geldmarkt zakte hierdoor in en veel instellingen verkozen toen, omdat dit als enige veilige optie werd gezien, om het (overvloedige) geld bij de ECB te stallen. Door onder andere de depositorente omlaag te brengen probeert de ECB de interbancaire geldmarkt te stimuleren.

Ter illustratie, er is een duidelijk verband te zien tussen de door de ECB vastgestelde korte termijn rentetarieven in grafiek 1 en de interbancaire rentetarieven in grafiek 2.

Grafiek 1: ECB rentetarieven (Bron: ECB)

Grafiek 2: Interbancaire rentetarieven (per kwartaal, bron: ECB)

EONIA = Euro Overnight Index Average, EURIBOR = Euro Interbank Offered Rate

2. Open-markt handelingen

Naast het vaststellen van de korte termijn rentetarieven maakt de ECB ook gebruik van open-markt handelingen. Dit zijn financiële transacties die de ECB met financiële instellingen sluit. Met als doel om de beschikbare geldhoeveelheid in de financiële markten te beheersen.  Er kunnen kredieten worden verstrekt (liquiditeitsverrruimend) in de vorm van een lening, maar ook kredieten worden onttrokken (liquiditeitsverkrappend) waarbij de financiële instelling een bepaald bedrag bij de ECB stalt. Deze transacties hebben ook een effect op de korte termijn geldmarktrentes. Hier geldt de wet van vraag en aanbod. Wordt er door de ECB krediet verstrekt (meer aanbod van geld) dan zullen de geldmarktrentes omlaag gaan en vice versa.


De ECB is degene die de open-markt handelingen initieert en bepaald op welke voorwaarden en condities ze worden uitgevoerd. Ze worden uitgevoerd in de vorm van tenders op een wekelijkse en maandelijkse basis. Een tender wordt altijd aangekondigd door de ECB, zodat financiële instellingen zich kunnen inschrijven. Nadat de inschrijvingen zijn beoordeelt zal er bekend worden wat de resultaten zijn van een tender. Vervolgens zullen de transacties met de geselecteerde financiële instellingen worden afgerekend. De belangrijkste drijfveer voor de financiële instellingen is hierbij een relatief voordeliger rentetarief. In Box 5 kan er meer gelezen worden over hoe de tenders in hun werk gaan.

De twee belangrijkste categorieën van open-markt handelingen zijn:

• Basis-herfinancieringstransacties, deze transacties worden wekelijks door de nationale centrale banken verricht. Bij deze transacties wordt er krediet verstrekt met een looptijd van een week aan de financiële instelling. Als tegenprestatie voor de kredietverlening wordt er in de meeste gevallen een onderpand gevraagd.
• Lange termijn herfinancieringstransacties, deze transacties worden maandelijks door de nationale centrale banken verricht. Ook deze hebben als doel om krediet te verschaffen aan de financiële instellingen.  Alleen is dat nu voor een termijn van doorgaans drie maanden.

In de onderstaande grafieken is te zien om wat voor bedragen het gaat die verstrekt worden bij de basis- en lange termijn herfinancieringstransacties. 

Grafiek 3: Basis-herfinancieringstransacties (per kwartaal, bron: ECB)

Grafiek 4: Lange termijn herfinancieringstransacties (per kwartaal, bron: ECB)

Er worden ook op adhoc-basis transacties uitgevoerd. Het kan namelijk voorkomen dat er onverwacht fluctuaties ontstaan tussen de vraag- en aanbod zijde van geld. Dit vertaald zich in veranderingen in de rentetarieven. Om dit tegen te gaan kan er met behulp van snelle tenders voor een bepaalde termijn extra krediet verstrekt worden of juist onttrokken worden. Het uitwisselen van verschillende valuta (bijvoorbeeld euro's tegen dollars) behoort ook tot de mogelijkheden.

3. Permanente faciliteiten

Indien nodig kan een financiële instelling altijd terecht bij de ECB voor een lening of een deposito (het stallen van geld). Zowel de lening als de deposito hebben een termijn van één dag. Het beschikbaar stellen van deze faciliteiten heeft als doel om grenzen te stellen aan de zeer korte marktrente. 

De volgende twee permanenten faciliteiten zijn beschikbaar:

• Marginale beleningsfaciliteit, waarbij er door het geven van onderpand er geld verkregen kan worden van de nationale centrale bank. De looptijd van de lening is één dag en de rente die een financiële instelling hierover moet betalen is gelijk aan de eerder genoemde marginale beleningsrente.
• Depositofaciliteit, waarbij de financiële instelling geld overmaakt naar de nationale centrale bank. Ook van deze faciliteit is de looptijd één dag en is de rente die hierover ontvangen wordt (op dit moment moet er betaald worden) gelijk aan de eerder genoemde depositorente.

4. Reserveverplichtingen

Op de financiële instellingen, die actief zijn in het eurogebied, is het stelsel van reserveverplichtingen van toepassing. Het heeft als doel om de korte termijn geldmarktrentes te stabiliseren door het creëren (of vergroten) van een kunstmatig geld tekort. Hierdoor zullen financiële instellingen onder andere gebruik gaan maken van de hierboven beschreven herfinancieringstransacties. En omdat de ECB de voorwaarden bepaald van deze transacties kan er invloed uitgeoefend worden op de geldmarktrentes. 
De hoogte van de reserve wordt bepaald aan de hand van wat er bij de financiële instelling als verplichtingen op de balans staat, zoals banktegoeden van klanten. Een ratio van deze tegoeden moet gedurende de reserve periode, meestal een maand, aangehouden worden bij de nationale centrale bank. Grafiek 5 geeft een indruk van de aangehouden reserveverplichtingen het afgelopen jaar.

Grafiek 5: Reserveverplichtingen (Bron: ECB)

De bovenstaande instrumenten kan de ECB inzetten om te zorgen voor prijsstabiliteit. Echter, zijn in tijden van de financiële crisis deze niet genoeg bevonden en zijn er opkoopprogramma's gekomen. In het volgende deel van dit blog zullen deze programma's centraal staan.